嗨牛股票房地产投资四年跌44%！城市更新却要砸20万亿，钱流向这四大赛道

你有没有发现，上下班路上总能看到一条修了又挖、挖了又修的路。今天围挡拆了，过两个月又围上了，好像永远在“施工中”。

这条路为什么永远修不完？

三个皮匠报告发布的《2026全球及中国城市更新发展研究报告》给出了答案：2025年，全国城市更新投资完成额约2.9万亿元。2026年5月，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，这是城市更新领域的第一部国家级专项规划：改造老旧小区11.5万个、城中村4000个、地下管网77万公里，总投资预计达20万亿元。

20万亿是什么概念？相当于2025年全国房地产开发投资的2.4倍。过去那种“拿地—建设—销售”的高周转模式，在四年44%的降幅中已经走到了尽头。而城市更新的年度投资，正从2.6万亿向4万亿稳步攀升。

为什么说城市更新比房地产数据更能读懂中国城市？

因为它反映的不是“卖了多少房子”，而是“城市怎么对待自己剩下的空间”。当增量扩张的红利消退，存量提质的逻辑开始主导——推土机的声音小了，改造队伍的声音大了；卖地的新闻少了，老旧小区加装电梯的新闻多了。一座城市选择怎么对待它的老厂房、老小区、老管网，比任何统计数据都更能说明它接下来的走向。

报告指出：2026年发布的所有政策都在印证同一件事——中国城市发展的底层逻辑已经变了。

这不只是城建领域的短期调整，是一个时代的注脚。

一、什么是城市更新？跟房地产开发有什么不一样？

城市更新并不是一个新词。早在20世纪中叶，西方发达国家就提出了“urban renewal”的概念——但那时更接近“城市重建”，强调大规模拆除贫民窟、新建现代建筑。副作用很快显现：社区网络被割裂、历史风貌被抹去、弱势群体被迫外迁。

在中国，“城市更新”正式登上政策舞台是在2020年。2021年住建部发布通知，划定了核心底线——“拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%”。这意味着，中国版的城市更新从一开始就被定义为“有机更新”，而非新一轮的“大拆大建”。

城市更新与房地产开发有六大本质差异：

城市更新的目标是“系统优化”，属城市治理逻辑；而房地产开发的目标是“土地增值”，属商业开发逻辑。

二、为什么城市更新变得紧迫？四大驱动力

驱动力一：城镇化进入稳定期

2025年末，我国常住人口城镇化率达67.9%，城镇常住人口增至9.54亿人。2015至2019年，城镇化率年均提升约1.1个百分点；2020至2025年降至年均约0.8个百分点。国际经验表明，城镇化率突破65%后增速将自然放缓。城市发展重心正从“规模扩张”转向“质量提升”。

驱动力二：存量住房规模持续扩大

2020年至2025年，存量住房总面积从322亿平方米增至352亿平方米，五年累计增加30亿平方米。住房空置率长期处于15%以上，远超国际公认的5%-10%合理区间。新建商品房待售面积从2020年的4.98亿平方米增至2025年的7.66亿平方米。

存量住房总量扩张、空置率居高不下、新建商品房大面积积压——中国城镇住房已从“短缺时代”全面进入“过剩时代”。

驱动力三：房龄结构老化

2020年，全国超过四分之一的存量住房房龄在20年以上。从区域分布看，上海2000年以前建成的住房占比高达50.4%，辽宁45.5%，天津44.2%。随着时间推移，未来十年将有大量2000-2010年间建成的住房集中进入“老旧”阶段。

驱动力四：房地产开发投资持续下滑

房地产开发投资从2021年峰值14.8万亿元降至2025年8.3万亿元，四年累计下降约44%。传统“拿地—建设—销售”的高周转模式已难以为继。而城市更新年度投资稳定在2.6-2.9万亿元（2023-2024年），项目数量保持在6万个以上。

三、“十五五”蓝图：20万亿市场，四大核心赛道

规划明确了“十五五”时期核心量化指标：

新开工改造城镇老旧小区11.5万个城中村改造4000个城镇危旧房改造50万套（间）老旧街区厂区改造提升1500个建设改造城市地下管网约77万公里

据业内测算，“十五五”期间城市更新市场总容量约20万亿元，年均投资额约4万亿元。以下是四大核心赛道：

老旧小区改造：全国2000年底以前建成的老旧小区约22万个，涉及居民近3900万户。按每平方米基础改造成本约1000元测算，仅基础改造投资即达8万亿元。

地下管网更新：我国城市地下管网总长度约390万公里，约70%的地下管线已使用超过20年。“十五五”期间将建设改造77万公里，其中燃气管网20万公里、排水管网17.5万公里、供水管网17.5万公里、污水管网10万公里、供热管网12万公里。

城中村改造：全国存量城中村约1919万户。广东、山东、浙江、江苏四省合计占全国城中村户数的40%。若分15年完成全部改造，“十五五”期间年均投资约4-5万亿元。

老旧厂区与工业遗产更新：截至2025年，全国已认定国家工业遗产266处，超过90%已实现一定程度的活化利用。北京首钢园入园企业超1000家，产业规模近800亿元。

四、钱从哪里来？“五措并举”的资金保障

城市更新已形成“中央预算内投资+超长期特别国债+地方政府专项债+政策性金融+市场化融资”五措并举的资金体系。

中央预算内投资：2026年安排城市更新专项资金970亿元超长期特别国债：2026年安排1600亿元支持地下管网建设地方政府专项债：2026年一季度城市更新相关专项债发行接近1200亿元政策性金融：国开行2025年向城市更新领域发放贷款7863亿元城市更新基金：全国已有28个城市设立，总规模约4550亿元REITs：2025年城市更新设施首次被纳入公募REITs发行范围

《城市更新“十五五”规划》明确提出“推动符合条件的城市更新项目发行REITs、资产证券化产品”。从“投入—建设—运营—退出—再投入”的资本循环正在形成。

五、资金平衡压力与长周期运营挑战

城市更新项目面临三大核心挑战：

资金平衡压力：“十五五”期间城市更新总投资中，财政类资金占比约25%-30%，政策性贷款占30%-38%，社会资本仅占12%-18%。社会资本参与意愿不高，是制约资金平衡的关键短板。

多主体协调难题：城市更新涉及地方政府、城投平台、开发企业、产权人、原住民、运营商等多元主体。以加装电梯为例，低层住户与高层住户意见难以统一，往往出现“一户不同意、整栋楼搁置”的困局。

长周期运营挑战：城市更新项目投资回收期平均约8.32年，68.5%的企业需花费5年以上才能实现收益。盈利水平方面，45.5%的企业盈利水平在1%-3%，50%在4%-6%。与传统房地产开发（通常2-3年回本、收益率15%以上）相比，城市更新项目的投资回收期是其3-4倍，收益率仅为前者的三分之一到一半。

六、区域格局：东部引领、中部追赶、西部发力

城市更新市场呈现“东部引领、中部追赶、西部发力、东北攻坚”的区域格局。

东部地区：广东、江苏、山东、浙江等经济大省是项目落地主阵地。广东2025年老旧小区改造开工1600个，城中村改造完成投资1110亿元。江苏开工改造老旧小区771个，完成年度目标110.14%。

中部地区：河南2025年实施城市更新项目3910个，改造城中村416个。安徽2025年新启动项目196个，计划投资1427.6亿元。

西部地区：四川GDP达6.77万亿元，居西部首位。成都推进27个片区更新、71个城中村改造，完成投资超300亿元。

东北地区：辽宁2025年计划改造500个老旧小区、2.6万户城中村。沈阳累计改造1723个老旧小区。

从“拆改留”到“留改拆”，从“大拆大建”到“绣花功夫”——城市更新正在重塑中国城市发展的底层逻辑。

20万亿的市场规模，11.5万个老旧小区、4000个城中村、77万公里地下管网的改造目标——这既是巨大的投资机遇，也是复杂的系统工程。资金平衡、多主体协调、长周期运营三大挑战，决定了城市更新不是“赚快钱”的赛道，而是需要耐心资本和长期主义的“价值投资”。

对于企业而言，城市更新正从“主题催化”转向“商业模式重塑”——谁能从“建设者”转型为“运营者”，谁就能在这轮存量时代的竞争中占据先机。

你所在的城市，最近有哪些老小区、老厂房正在改造？评论区聊聊。

报告节选